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并购重组的交易方案设计

2024-03-25 粮油市场

  在并购交易中，通常来说是没有完美的交易方案的，只能是兼顾各方利益的一个最优方案。优秀的方案应体现交易各方的需求，解决交易各方关注的问题。

  目前常见的评估方法有三种：资产基础法、收益法和市场法。考虑到产业并购一般购买的是盈利性资产，收益法是最常见的评估方法。

  市场法包括可比交易法、可比公司法，是成熟市场最常见的估值方法。在A股市场现在适用也慢慢变得多。在意向性谈判阶段，双方通常用市盈率法来取得共识，市盈率法也属于市场法评估的范围，估值是双方交易谈判的结果，可能受到多种因素的影响，上市公司本身的股价、拟定的股份发行价格、标的公司所处的行业成长性、盈利预测、增长率、方案设计等各种各样的因素均会对估值产生影响。

  标的公司层面影响估值最重要的因素包括所属行业的成长性、盈利预测，主要是指业绩对赌，就是承诺利润这一块，另外是整个公司的一个增长率。

  一般情况下，交易双方会根据静态市盈率和动态市盈率对标的公司做初步估价。在市场情形乐观或资产处于卖方市场时，一般会采用动态市盈率测算。这样的案子现在比较多，特别是新兴业务形态的、互联网相关的、尚处于业绩成长爆发期的标的公司会更多地选择这种方式。

  一般情况下，未来业绩增长率和市盈率是存在一定的配比关系的，高估值是需要高增长率的支撑的。一般增长率在20%左右，市盈率的倍数大概在8到10倍；增长率在25%左右的，市盈率倍数在10到12倍左右；增长率在30%左右的，市盈率倍数大概在12到15倍左右。

  未来盈利预测的这个利润之和占到估值的比例一般大概占30%到40%，当然这个也有不少特例，跟标的公司所在的行业特殊的经营模式、企业所处的发展阶段都是有关的。

  有的案例甚至根据支付款项的进度，按照不同的时点进行估值。比如东城药业收购安利克100%股权时，现金收购部分的估值分两个阶段分别确定。

  主要是在使用股份或部分使用股份作为支付手段的情况下，上市公司的信心股价及其合理性。双方拟定的股份发行价格，均会对标的公司估值产生一定的影响。

  在上述情况下，标的公司的股东最终获得的对价是上市公司新发行的股份，脱离上市公司本身的股价水平及拟发行的股份价格，孤立考虑标的公司的估值是片面了。

  我们认为目前是合理的的一种方法是在考虑上市公司并购完成之后的市值和标的公司股东所占有的股份的比例，来倒推这个标的公司的估值，这种方式现在大家都比较接受。

  风险和收益正常的情况下是对等的。在支付方式，对赌安排，锁定期安排这些事都会对股指产生一定的影响。正常的情况下，现金支付无对赌安排的估值会低于股份支付有对赌安排的估值，锁定期长的估值会高于锁定期短的估值，同时估值还会考虑税收成本。

  因此标的公司的估值是一个相对复杂的过程，最终取决于上市公司对标的的价值的判断和双方之间的博弈，同时还需考虑市场和监督管理的机构对标的公司估值的心理底线。

  片面的高估值可能会面临业绩能否支撑，市场与监管部门是否认可这个矛盾。因此我们大家都认为合理的估值是兼顾了各方利益的最优的一个估值。

  银行并购贷款在并购交易价款中的占比是需要符合商业银行并购贷款风险管理指引的规定的，并且考虑到并购贷款的利率将在这个基准利率的基础上上浮，且付息的周期以月合计来计算，并且有必要进行抵押或质押担保。

  银行并购贷款在并购融资中实际上并不具备比较优势。另外是控制股权的人资金拆借。控制股权的人资金拆借是指控股东将资金拆借给上市公司用于资产收购。对于被收购方对交易时间和现金要求比较高的这种情况下，这类方案是可优先考虑的。

  债券融资包括公开发行公司债券和非公开发行公司债券。公开发行公司债券的利率较低，但额度受到净资产40%的限制，需要中国证监会审核，对净资产的规模较小的公司是不太适合的；非公开发行公司债券额度是不受限制，但利率较高。

  另外非公开发行公司债券，具有融资速度较快的优势，它可当作置换控制股权的人，资金拆借的这种方案。

  如果公司计划进行产业链整合或收购不太成熟的标的资产时发起设立一支并购基金是不错的选择。这类方式在境内公司收购境外标的案例中使用也较频繁。

  企业并购的实施主体正常的情况下都是法人型企业,但在特定情形下,选择有限合伙组织形式的企业实施企业并购,将更加有助于实现特定的并购交易目的。

  巧妙利用特殊目的公司实现杠杆收购的典型操作手法。被并购方以被并购的部分资产为出资条件，并购方以现金进行出资，共同设立用于实施并购的特殊目的公司，特殊目的公司以公司资产为担保进行融资,再对被并购企业的剩余资产实施并购。这种操作方法，一方面将被并购企业的复杂债务留在了被并购企业，另一方面又以被并购资产实现了融资目的。

  股东能委托代理人出席股东大会会议，这种制度设计为中小股东联合起来对抗大股东，大股东联合其他中小股东实施反并购活动创造了条件。

  委托书并购是一种成本较低的并购手段，我国上市公司股权日益分散，以及中小股东维权意识的加强，利用委托书收集表决权进行并购和反并购的活动将会逐渐增多。

  但需要强调的是，委托书并购在实践中还缺乏具体的制度操作指引，其具体操作很容易超越法律的边界，应用这种方式实现的并购效果还有待观察。

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